去杠杆的对象是宏观杠杆而非微观杠杆

【编者按】2017年7月4日发布的《中国金融稳定报告（2017）》中，央行专门增加了“促进中国资产管理业务规范健康发展专题”。专题的核心思路有二，清理资管产品的多层嵌套并打破刚性兑付。通过提高短端利率来提高资金成本，迫使金融机构简化渠道去杠杆，同时减少发债融你能否施舍给我资相对于贷款的优势。

本文首发于FT中文撰稿，作者胡月晓；经亿欧，供行业人士参考。

“去杠杆”的对象是“宏观杠杆”而非“微观杠杆”

“去杠杆”作为防范和化解经济、金融风险的重要手段，是中国经济未来较长时期内的一项持续性任务。要实现这一长期任务，首先要弄清楚“杠杆”存在何处。中国的“去杠杆”努力已进行了很多年，对企业负债率过高导致的经营风险上升，向来非常重视。

实际上，中国大规模降低杠杆的努力已不是第一次，上世纪末发生亚洲金融危机，就曾引发了中国对企业负债率过高的忧虑，经过数年努力，进入新世纪后，中国工业企业的负债率明显下降：中国工业企业负债率由危机前1997年时的65%，显著下降到了“入世”之时（2001年）的约58%，并稳定下来。此后直到2014年，中国工业企业的负债率一直在（58，59）之间运行。

2008年危机后，中国在经过了危机初期反应过度的“加杠杆”阶段后，于2012年前后，重又进入了“去杠杆”阶段。经持续努力，2014年开始，中国工业企业负债率再度脱离台阶，缓慢下降到了2016年的56%。可见，历史地看，中国实体经济中的“杠杆”人的欲望是无止境的并不高，且经历了显著的下降。

从与实体部门对应的金融部门“杠杆”变化看，年间，中国保险业的杠杆倍数（总资产/净资产）由7.7倍上升到了8.8倍；证券业的杠杆倍数由4.4倍下降到了3.5倍，不过证券业的杠杆变动深受资本市场波动影响，市场低迷和繁荣时期杠杆倍数的变化极大，因此证券行业的杠杆倍数变动不具有经济周期的趋势性；同期银行业的杠杆倍数由7.8略升至8.1倍，如果将时间拓展，我们同样可以看到，银行业的杠杆倍数是基本稳定的。结合金融行业各部门的组成比重，金融行业整体的杠杆变动，呈现了稳中偏升的态势。

金融部门杠杆平稳，意味着实体部门整体的杠杆也是稳定的。实体部门由三大领域构成：企业、家庭和政府。显然近几年家庭部门受楼市资产泡沫上涨的影响，家庭部门的负债率是上升的，政府部门的负债率也因持续的经济刺激而有所上升，但是企业部门的负债率是下降的。三大实体组成部门杠杆变动综合的结果，是实体经济整体杠杆的平稳。

综上对经济各部门的杠杆变化分析可知，“去杠杆”显然并非是针对微观层面上的具体部门而言的。强行约定微观经营主体的杠杆变化，也与市场化的改革方向不合。实际上，中国政府一直提倡的“去杠杆”，针对的是“宏观杠杆”。这点，中国央行在不同场合，早已有明确所指。

与“微观杠杆”不同，“宏观杠杆”是指一国（经济体）中总债务与GDP的比例。在现代信用货币体系下，社会总债务实际上就是一个经济体中的广义流动性。因此，“宏观杠杆”基本上等价于货币深化指标（M2/GDP）；按世界银行的统计，全部债务与GDP的比重即为M3/GDP，

这个更为精确界定的“宏观杠杆”指标，其变动轨迹和货币深化指标的变化轨迹，实际上是基本一致的。

“去杠杆”的过程意义重于结果

“去杠杆”的目标，当然是要降低杠杆率！前面说过，历史地看，微观组成部门的杠杆率有升有降，整体平稳；作为最重要经济活动主体的企业部门杠杆率，近几年还是下降的。显然，“去杠杆”的重心，是降低宏观杠杆率。中国央行在相关报告中指出，中国企业部门的宏观杠杆率，在G20中最高，上升最快，这给中国经济运行带来了很大风险。

按照“宏观杠杆”的定义，杠杆率的简单计算公式中，分子是“广义流动性”，即“流动负债”，分母是GDP。宏观杠杆率上升过高过快，显示是广义流动性即货币增长过快，以及货币的经济效应下降所致。回看中国经济近几年的货币经济发展史，显然可见，自2012年期，中国货币扩张的经济效应日渐由“积极”转向“中性”，在中国货币增速不减的情况下，这使得中国货币的宏观杠杆水平快速上升。

金融部门和实体部门的宏观杠杆率，显然是对称的，两者之间通过广义流动性，或者流动负债，相连相通。因此，当前市场上部分人士认为“降杠杆”是降实体（企业）的杠杆，另有部分人士认为是降金融部门的杠杆，实际上这2种提法都是不对的。金融部门和实体部门的杠杆变动是同步的，降低了金融杠杆，实体的杠杆也必下降。

问题是，从宏观经济整体的角度，除非危机式的强力“出清”，社会的总流动性水平是不会下降的。流动性增长可以放缓，但不会无限降低至停滞甚至收缩，否则经济运行就会发生剧烈震动，即“去杠杆”的度把握不好，本身也会引起宏观风险的暴露。

为了降低“宏观杠杆”，适宜的货币增长显然是关键。从政策的目的看，“去杠杆”本身主要是为了防范风险。为了经济的持久平稳运行，“中性偏紧”的货币政策，就成了唯一可行的长期性政策选择。

从中国经济的实际运行格局看，金融危机后的大扩张带来了社会债务的快速增长，债务增长过快导致中国宏观杠杆率快速提高，但同期中国的微观杠杆率却是下降的。显然“宏观杠杆”和“微观杠杆”的差异，就在于资产泡沫的增长和投资效率的下降。认为只有降房价、去楼市泡沫，才能实现“去杠杆”目标的观点，不知逻辑何在——从微观杠杆率的角度，近几年房地产等资产价格的上涨，正是降低企业负债率的直接推动力；从宏观杠杆率的角度，房产泡沫破裂必然冲击经济，导致GDP下降，从而使杠杆水平提升。

在广义流动性增长平稳的情况下，期望通过“债转股”等手段，实现权益资本对负债资产的大规模替代，这只是一种理论上的可能，现实中并无可实现性。资本是承担最终风险的资金，受企业家才能等经济、金融、社会因素的制约，一个社会中资本的增长通常是固定的。年间，中国系统化的大规模“债转股”行为，是特定历史阶段的产物，是对先前长期“拨改贷”政策下，国企资本金投入不足的一次集中修正。在正常时期，受制于资本增长的限制，“债转股”并无大规模施行的可能，古今中外，莫不如是。

因此，在不发生经济危机的情况下，“去杠杆”是一个长期的过程，尤其是对“宏观杠杆”而言。对于“微观杠杆”，短期内的成效只能是部门间的“转杠杆”，或者资产价格的快速上升。资产泡沫会产生微观杠杆率的明显下降，但资产泡沫本身通常是“宏观杠杆率”快速提升的结果。“去杠杆”作为供给侧改革的重要内容，其实是一项不轻松的任务，它处在宏观政策的核心位置，是一个长期性的持续过程。

“去杠杆”≠“脱虚向实”

“去杠杆”在中国的宏观调控中处于核心地位。以楼市泡沫为代表的资产泡沫持续多年膨胀的结果，就是经济“脱实向虚”现象的日益严重。楼市泡沫久治不愈，严重损害了中国经济从事实业的氛围，在全社会养成了浓厚的投机风气。“去杠杆”被认为是中国经济扭转“脱实向虚”趋势的重要抓手。

然而，中国经济“脱实向虚”现象的发展，实际上中国金融多元化发展的结果。从银行资产的结构看，2010年以来，银行对企业部门的资产配置比重，就已经处于持续下降通道中：，银行对企业部门债权占总资产的比重，由44%下降到了36%，同期对非银金融的资产配置比重则由2%上升到了12%。整体而言，近几年银行对实体部门的债权比重下降了约个百分点，对金融同业的债权比重则有相应幅度地上升。

从银行资产结构的变动上看，中国经济“脱实向虚”现象的客观存在，是确定无疑的。然而，在金融多元化的发展趋势下，信用创造的迂回程度上升，银行对实体部门的配置比重下降，也是一种客观趋势。历史地看，中国的“脱虚向实”由来已久，只是到了2016年，“脱实向虚”呈现了加速发展的迹象，让社会明显感觉到了资金脱离实体而“空转”。实际上，“脱实向虚”的治理，是一个速度的把握问题，“脱实向虚”如果速度适宜，那么金融多元化发展带来的效率提升，将对全社会的经济运行效率带来改进。

高杠杆带来了高的财务融资需求，从而使资金空转。然而，期限错配是金融经营的必然现象，使期限不同的资金和资产项目匹配，正是金融的基本功能之一。中国的金融发展和金融深化仍在进行中，金融多元化趋势远未结束。因此，未来“脱实向虚”的趋势也不会游泳别下海仍将延续。“去杠杆”虽能改变这一进程，但不会改变方向。笔者预计，在未来较长时期内，中国金融体系“脱虚向实”只会是暂时的，而“脱实向虚”却是长期的趋势性变动。